Liechtensteiner VOLKSBLATT 
ANLAGEFONDS Mittwoch, 21. August 2002 1 1 von Kuoni nicht wahrgenommen? LAFV-Gastbeitrag von Jean-Philippe Bertschy, Swissfirst Zürich Die leicht unter den Konsens­ schätzungen liegenden Halbjah­ reszahlen und die 
vom Manage­ ment nach unten revidierten Umsatzprognosen für das lau­ fende Jahr wurden vom Markt mit Enttäuschung aufgenom­ men. Obwohl wir unsere Schät­ zungen für die Jahre 2002 und 2003 leicht nach unten revi­ diert haben, sind wir weiterhin von der Recovery-Geschichte von Kuoni überzeugt. Die Restrukturierungen in Skandina­ vien und in Italien laufen auf Hoch­ touren, die Kostensenkungsmassnah- men greifen und die Hauptmärkte Schweiz und Grossbritannien bleiben nach wie vor sehr stabil, was zu einem normalisierten Gewinnniveau ab dem Jahr 2003 führen sollte. Wegen der vor diesem Hintergrund tiefen Bewer­ tung (P/E 03E von 8.Ix) belassen wir die Titel auf unserer Kaufliste. Keine Überraschungen in den schwachen Halbjahreszahlen Im ersten Halbjahr 2002 verzeichne­ te die Kuoni-Gruppe einen Umsatz­ rückgang von 15.8% auf CHF 1659 Mio., was leicht über unseren Erwar­ tungen von CHF 1634 Mio. lag. Drei Gründe erklären diesen Rückgang: 1) rückläufige Nachfrage in den einzel­ nen Märkten; 2) Reduktion der Kapa­ zitäten; 3) negativer Währungsein-fluss 
von 2.5% (AbschwMchung US- Dollar- und Britisches Pfund). Alle Einheiten ausser Europa konnten bes­ sere Umsätze als von uns erwartet ver­ zeichnen. Aufgrund der erfolgreichen Ver­ handlungen mit Geschäftspartnern (Hotels, Fluggesellschaften) und höhe­ ren Durchschnittspreisen in einigen Märkten (vor allem Grossbritannien) konnte die Gruppe in einem schwieri­ gen Marktumfeld die Bruttomarge um 80bp auf 25.8 % sogar verbessern. Dank Kostensenkungsmassnahmen sowie dem Wegfall der ausserordent­ lichen Positionen reduzierten sich die operativen Kosten im ersten Halbjahr um CHF 48 Mio. Daraus ergab sich ein EBITA von - CHF 11.8 Mio., was unse­ ren Schätzungen von - CHF 12.7 Mio. entsprach. Wir hätten eine raschere Erholung in Skandinavien und in den anderen europäischen Einheiten er­ wartet, waren aber von dem hervorra­ genden Ergebnis der Einheiten UK/USA und Geschäftsreisen positiv überrascht. Das Konzernergebnis sank erwar- tungsgemäss um CHF 50.4 Mio. auf - CHF 47.5 Mio. (vs. unsere Schätzung von - CHF 47.2 Mio.). Drei Gründe er­ klären diesen Verlust: 1) Wegfall des Nettoertrags aus dem Verkauf von N- U-R Neckermann in Österreich in der Höhe von rund CHF 45 Mio.; 2) Weg­ fall eines Finanzgewinns aus dem Ver­ kauf von Wertschriften; 3) Verlust der Minderheitsbeteiligung TUI Schweiz. 
In einem schwierigen Umfeld für die Tourismusbranche (Terroranschläge, Swissair-Grounding) konnte Kuoni im ersten Halbjahr 2002 den Schaden in Grenzen halten. Dank den vom Mana­ gement Ende des letzten Jahres ergrif­ fenen Massnahmen (Reduktion des Personalbestandes um 6 %, Kapazitäts­ reduktion in einzelnen Märkten) sowie den laufenden Restrukturierungen in Skandinavien und in Italien, rechnen wir im zweiten Halbjahr 2002 mit ei­ ner Normalisierung des Geschäftsgan­ ges. Aussichten für 2002 und 2003 Gemäss Management hat sich die Nachfrage in den letzten Wochen sta­ bilisiert. Die Buchungsstände per Ende Juli entwickeln sich positiv, obwohl wir nach dem letzten Update vom Ma­ nagement (15. Mai) signifikantere Ver­ besserungen erwarteten. Vor allem aufgrund von negativen Währungsef­ fekten rechnet jetzt das Management mit einem Umsatzrückgang von 5 °/o (bisher flat) und einer EBITA-Marge von 3 %. Auf der Basis der Halbjahreszahlen bzw. der Aussagen vom Management haben wir unsere Schätzungen revi­ diert. Wir rechnen neu mit einem Um­ satz von CHF 3823 Mio. (-5.9 °/o, bis­ her + 1.7 %) und einem operativen Ge­ winn von CHF 107 Mio. (vs. CHF 104.3 Mio.), was einer EBITA-Marge von 2.8 % (vs. 2.5 o/o) entspricht. Diese Margenerhöhung ist vor allem auf die 
hervorragende Entwicklung in UK und in der SGE Geschäftsreisen zurückzu­ führen. Wir haben unsere Schätzun­ gen für das Jahr 2003 ebenfalls revi­ diert (leicht tieferes Umsatzwachstum, aber höhere EBITA-Marge von 50bp auf 4 %). Obwohl wir unsere Schätzungen auf operativer Ebene kaum verändert ha­ ben, rechnen wir aufgrund eines nega­ tiven Finanzergebnisses (Beteiligung TUI Schweiz) und einer höheren Steu­ errate mit tieferen Reingewinnen. Konklusion Obwohl die Halbjahreszahlen leicht unter den Konsenserwartungen aus­ fielen, gab es insgesamt für uns keine Überraschungen. Trotz tieferen Um­ satzerwartungen, haben wir aber un­ sere Schätzungen für die operativen Gewinne leicht nach oben korrigiert. Das zeigt, dass das Management von Kuoni den Geschäftsgang in einem schwierigen Marktumfeld in Griff hält und seine Hausaufgaben mit hohem Tempo weiterführt (Restrukturierun­ gen in Skandinavien, Italien und Frankreich sollten per Ende Jahr abge­ schlossen sein). Die Ertragskraft der Haupteinheiten Schweiz und Grossbri­ tannien konnte im Vergleich zu den Mitbewerbern nochmals bewiesen werden. Auf der Basis unserer neuen Schät­ zungen für den Reingewinn pro Aktie für das Jahr 2003 sind die Kuoni-Ak­ tien mit einer P/E Ratio 03E von 8.1x 
bewertet. Im Vergleich zu den europä­ ischen Peers (ohne Club Med, u.E. un­ gerechtfertig hoch bewertet) weist Kuoni einen Discount von 10% auf. Angesichts der besonderen Positionie­ rung im oberen Preissegment, der überdurchschnittlich hohen Gewinn­ wachstumsraten in den nächsten Jah­ ren nach der Restrukturierung in Eu­ ropa und der Erholung in den USA, sind wir der Meinung, dass Kuoni eine höhere Bewertung als die Peers ver­ dient. Historisch wies der Kuoni-Titel bisher eine Prämie von 20 auf. Zudem beruht die Geschäftstätigkeit des Reisekönzerns weiterhin auf einer soliden Bilanz. Die liquiden Mittel be­ trugen per Ende Juni 2002 dank einem erarbeiteten Free Cash Flow von CHF 122 Mio. CHF 630 Mio. Per Ende 2002 erwarten wir eine Eigenkapital-Quote von 30 %. Augrund der oben erwähnten Grün­ de rechnen wir mit einer positiven Entwicklung der Kuoni-Titel in den nächsten Monaten und belassen sie deshalb auf unserer Kaufliste. Verfasser: Jean-Philippe Bertseh, Swissfirst Zürich Die alleinige inhaltliche Verant­ wortung des Beitrages liegt beim Verfasser. Acairo AM Fondsloitung AG »Aeutestr. 60 9490 Vbduz 
Tel. *23/233 47 07 Fax +423/233 47 06 www.accuro.org   infoi@acajro.org AKTIIHFOHDS Accuro Global Focus Fund Accuro Global Top 20 Fund 
t -14.30% EUR w-33.58% EUR 
85.70 7220 Classic Fund Management AG Pftugstr 20 9490Vbduz 
Tel. +423/232 37 39 Qfax +423/2333050 wNw.dasslcfund.! bwm@bvtfn.cfi AKTIIHFOHDS Classic Global Equity Fund Classic leveraged Equity Fund 
w-18.02% CHF w-16.75% CHF 
184.15 164.95 CrystalFund Management AG Landstr 6 9496Balzere OFM 
Tel. +423/388 9999 Fax +423/388 99 90 www.aystaMjnd.i dm@ay«laWundJ AKTIIHFOHDS B & P Vision Global Equity Selection w-26.72% CHF 53.61 BS.P Vision OptiMixWortd w -9.54% EUR 101.70 BFC Masterfund North America BFC Prime Invest DACHFONDS B&P World Vision Epikur Fund - Flux OBLIGATIOHINFOHDS B&P Vision Global Bond Selectol BFC Masterfund High Yield 
W-21.93% USD w-17.66% EUR w-19.73% EUR w-21.41% EUR 
74.80 58.60 82.39 78.59 w -3.73% EUR ' 101.12 w -3.37% EUR 94.18 First Liechtenstein Investment Fonds VerwaRung^AG Hemjngassa 12 9490  \toduz 
Tel. +423/2351942 Fax +423/2351666 www.lgtcom lgtfonds@)gta>m AKTIIHFOHDS Rrst 
Liechtenstein Swiss Fonds 
t -15,08% CHF. 29.85 Fortuna Investment AG Rätikonstrasso 13 9490 Vaduz (JI-NKItAIJ WI.I' 
Tel. +423/232 05 92 Fax+423/236 15 48 www.fortunalnvastl   investment@goneral.ch CIMISCHTI FONDS Fortuna Europa Balanced Fund CHF t -5.94% CHF Fortuna Europa Balanced Fund EUR t. -657% EUR . OBLIGATIO NIH FONDS Fortuna Short Term Bond Fund CHF t 
87.88 97.02 2.02% CHF 517.36 m 
Global Fund Swvlces AG Städte 17 9490 Vaduz 
Tel. +423/236 9400 Fax+423/236 94 06 wwwgh.ll Wo@gfcJ AKTIIHFOHDS FAM American Equity Fund DUX Trading Fund CIMISCHTI FONDS Alpine Global Balanced Fund 
w-26.87% USD w-42.80% EUR 
36.09 5740 v -3.70% EUR 9648 Heimann Fnance AGmvK Austrasse 59 9490 Vaduz 
Tel. +423/399 33 66 Fax+423/399 3360 www.hofrnam8fianoe.com lnfo@twrnonnfrvinoe.oorn AKTIIHSIGMINT AGMVK Silioon Valley Equities 
t -48.69% USD . 50.19 
Netto-Inventarwerte der liechtensteinischen Anlagefonds % 
IFM tndependent Fund Management AG Austmssa9 9490 Vtoduz 
Tel. +423/23504 50 Fax +423/232 04 51 vWAv.lfmfunds.com ifm@fkg.com AKTIIHFOHDS Aquila International Fund • CorbySwiss Equity Aquila International Fund - Global Equity (CHF) CATAM European Equity Fund CATAM Swisa Equity Fund Odyssey Technologie Fund Principal Equity Fund - Europa Principal Equity Fund - Japan Blue Chips 
w -26.31% CHF 769.14 w-24.71% CHF 504.42 w-24.57% EUR 810.28 w-20.08% CHF 561.39 w-24.08% USD 759.20 w-25.19% EUR 707.54 Japan Smail & Mld Caps COHVIRTIBLI FOHDS Global Convertibte Bond Fund PrlndpalAsia Convertible Bond Fund DACHFOHDS Altematrend Fund FOF Infotech Selectol FOF Sdenco Setoction GIMISCHTI FONDS CATAM Global Strategies Fund Dynatrend Fund Talanton Fund - Portfofio (EUR) Talanton Fund • Portfolio (USD) OIMGATIONIHFONDS Aquila International Fund - Global Bond (CHF) SOHSTIOI FOHDS CATAM Alternative Investment Fund CATAM Japan Advantage CATAM Rising Sun GFA International Fund - Equity Growth (EUR) GFA International Fund - Opportunity(EUR) RHG Dynamic Fund 
w -0.97% JPY w -9.51% JPY 
4'697 4720 w -6.47% EUR 898.53 W 3.47% CHF 1'339.22 v -6.66% USD 943.22 w -44.24% EUR 529.30 W -31.09% EUR 689.07 v -8.58% CHF w-21.53% CHF w -8.58% EUR w -9.05% USD 
819.95 709.16 888.18 929.20 w 0.55% CHt= 1'033.21 v 2.54% USD 1*142.65 v -5.96% CHF 556.64 w-21.01% CHF 729.38 v-11.32% EUR 78.02 v -22.47% EUR w -2.69% CHF 
69.77 97.31 Internationale Fonds Service AG Sdimedgasa6 9490 VSduz 
Tel. +423/235 63 79 Fax+423/235 76 64 www.vpbank.oom Kos@VTibank.corn AKTIIHFOHDS Admiral Global Equity Fund w-31.47% CHF 34.64 AEed France Fmd-Growth TrancheA w -27.70% EUR 744.84 AUed Franca FuxM3rowth Tranche B w -27.70% EUR 744.84 ICSGPremlum World Fund w -32.88% CHF 58.88 OakTreeFund v-31.28% EUR 65.45 \felue  Holdings Capital Partners Fund t -6.76% EUR 932.37 GIMISCHTI FONDS The Crcnos Global Fund w 3.45% EUR 103.45 LGT Foridslertung AG Horongassa 12 9490Vaduz 
Tel. +423/235 1942 Fax+423/2351666 www.lgt.cofn   lgtfonds@lflt.ccm GIMISCHTI FONDS LGT Strategy 3 Years (CHF) LGT Strategy 3 Years (EUR) LGT Strategy 4 Yeare (CHF) LGT Strategy 4 Years (EUR) OBLIOATIOHIHFOHDS LGT Strategy 1 Year (CHF) LGT Strategy 1 Year (EUR) LGT Strategy 2 Yeare (CHF) LGT Strategy 2 Yeare (EUR) 
w -3.28% CHF 977.55 w -2.98% EUR 1'029.88 w-11.04% CHF 862.15 w-10.11% EUR 912.26 1.94% CHF 1'083.30 3.30% EUR 1*135.84 2.09% CHF 1'086.00 3.96% EUR 1*167̂21 
M 
LLB Fondsleitung AG StAdtle 17 9490 Vaduz 
Tel. +423/236 81 40 Fax +423/236 81 46 www.B>Ajnd9J lnfo@HMjndsl AKTIIHFOHDS LLB 50 Leaders Invest t LLB 50 Leaders Stufen Invest II t LLBA&O Invest t LLB Fit forUfe Invest t LLB High Tech Invest t LLB Liechtenstein Banken Invest t LLB Portfolio Invest Aktien Europa t LLB Portfollo Invest Aktien Japan t LLB Portfolio Invest Aktion Nordamerika t LLB Portfolio Invest Aktien Schweiz t LLB Regio Bodensee Invest t COHVIRTIBLI FOHDS LLB TOPportunitles Invest CIMISCHTI FONDS LLB 50 Leaders Stufen Invest III t LLB Vorsorge Invest Ertrag (CHF) t LLB Vorsorge Invest Ertrag (EUR) I LLB Vorsorge Invest Zuwachs (CHF) t LLB Vorsorge Invest Zuwachs (EUR) t OBIIGATIONIHFONDS LLB Euro Alternativ Invest w LLB Global Bond Trend Invest w LLB Portfolto Invest Obligationen CHF t LLB Portfolio Invest Obligationen EUR t LLB Portfolio Invest Obligationen USD t 
-19.93% CHF -18.28% CHF -11.75% CHF -21.85% CHF -40.42% CHF -24.90% CHF -24.00% EUR •11.10% JPY 
84.55 74.30 78.70 79.15 37.05 166.90 66.20 8.637 -21.17% USD 123.24 -16.43% CHF 128.60 -20.38% CHF 88.05 t -6.30% EUR 94.91 -5.79% CHF -3.10% CHF -4.37% EUR -10.17% CHF -11.65% EUR 
94.35 96.40 101.53 83.55 91.62 2.95% CHF 98.95 -0.19% CHF 89.80 3.87% CHF 114.95 4.09% EUR 64.69 8.24% USD 136.00 E L&verflondsAG Prodafant 21 9490 Vaduz 
ToL +423/2350090 Fax +423/2350091 www.loewonfond3.com   info@bewenlbnda.com AKTIIHFOHDS Löwen Equity Fund Löwen Investment Fund - Grcwth Löwen Investment Fund - New Markets COHVIRTIBLI FOHDS Löwen Investment Fund - Convertibles OBIIGATIONIHFONDS Löwen Bond Fund 
w -29.06% CHF w -37.01% EUR 
66.17 31.91 w -54.29% EUR 12.20 w -3.81% EUR 88.82 w -1.20% CHF 99.35 rl__„,{Vf1 ProfltFundComAG [ prZ'lIlJ Herrengasse 21A 9490 Vaduz 
Tel. +423/235 07 77 Fax +423/235 07 78 www.prcimnlcofn Wagproftfuxlcom AKTIINFOHDS PFC Japan Asia Equity Fund SONSTIGI FOHDS PFC Global Macro Fund 
w -17.85%JPY 290625 w -9.10% USD 764.54 <s > Scrica FondskxUng AG Pflugstrasse 16 9490 Vaduz 
Tel +423/2365499 Fax +423/2365685 www.6«rt-vatuo.l fonds@serica.cnm AKTIINFOHDS Seri-Value America Growth Seri-Value Europa Equity Growth SeriAfelue Far East Equity Growth DACHFOHDS Sert-Value Alternative & Equity Fund-of-Funds GIMISCHTI FONDS Seri-Value Global Portfolio Seri-Value Income 
w-21.10% USD 69.09 w-19.45% EUR 60.86 w-11.69% JPY 6'634 w -1.73% CHF 98.27 w -7.25% CHF 97.83 w -4.35% CHF 102.48 
SWiSSfirSt »wtssflret(Ue)AnlagoQOsel3Chalt AGmvK Metertiofstrasse 5 Tel. +423/2371144 Postfach 1617 Hotline 0800 2244 9490 Vaduz Fax +423/23211 55 www.twbs9rcll «wtaHretQswteHratl AKTIINSIGMIHT AGMVK Swisa Coro Vfelues US Better Values US Cora Values 
t -21.88% CHF 67.34 t 
-16.85% USD 78.80 t 
-31.71% USD 63.34 TheFundAG HerTengasse 21A 9490 VWuz 
Tel. +423/2375810 Fax +423/237 5011 www.thefund.1 Wo@ffWundJ AKTIINf ONDS TF Growth Global Equity Fund w-20.74% . EUR 681.73 GIMISCHTI FONDS Rhein Investors Global Mix t -17.25% EUR 41.38 VPBankFondstetturgAG Schmodgns 6 9490 Vaduz 
Tel +423/2356279 Fax +423/23577-46 vwAuvp6arik.com vpf@vpbank.com AKTIINFOHDS VP Bank AktienfbndS Top 50 Europa Tranche A VP Bank Aktienfonds Top 50 Europa Tranche B VP Bank Aktienfonds Top 50 USATrancheA VP Bank Aktienfonds Top 50 USA Tranche B VP Bank Aktienfonds Top 50 WeltTrancheA VP Bank Aktlenfonds Top 50 Welt Tranche B VP Bank Aktienfbnd3 Euroland VP Bank Aktienfonds Japan VP Bank Aktienfonds Schwell VP Bank Aktienfonds USA 
t 
-15.10% EUR t 
-15.10% EUR t 
-17.56% USD t 
-17.56% USD t 
-18.16% USD t 
-18.16% USD t -24.14% EUR t -9.85% JPY t -15.64% CHF t 
-18.54% USD 
455.63 455.63 715.97 715.97 870.39 870.39 .730.75 48'406 711.36 649.87 GILDMARKTFONDS VP Bank Cash & Geldmarttfonds CHF t VP Bank Cash & Gettnarktfonds EUR t VP Bank Cash & Geldmaiktfonds USD t GIMISCHTI FONDS VP Bank Anlagefonds für Stiftungen (CHF) VP Bank Anlagezielfbnds für Stiftungen (EUR) OBlIGATIONINfONDS VP Bank ObligatJonenfbnds CHF VP BankObügationenfbnds EUR VP Bank Obligationenfonds USD 
1.09% CHF 1-084.59 1.83% EUR 1'137.41 1.35% USD 1-30661 •2.34% CHF 974.71 -2.55% EUR 1023,03 2.48% CHF 1055.76 3.36% EUR V124.20 8.84% USD 1-277.75 2 3 Legende; 1.) Foridsname bzw. Segmentsname 2.) Handetbarkeit (t)=täg!ich (w)=wöchenffich (v)=variabel 3.) Pertbnnanoe sät 1.1.2002 4.) Referenzwähamg 5.) Nettolnventarwert •»/- Kommissio n LAFV Liechtensteinischer Anlagefondsverband Herrengasse 21A • 9490 Vaduz • Tel. +423/7910791 • Fax +423/2350778 • E-Mail  info@lafv.li •  www.lafV .